按天配资是食品价格不及预期的主要拖累

CPI和PPI降幅扩大，年内或延续负增长

2023年11月CPI和PPI数据点评

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文财信研究院宏观团队

伍超明李沫

核心观点

一、食品超季节性下跌、能源和服务价格回落共致CPI同比降幅扩大。食品方面，受天气偏暖致食品供给充足、部分腌腊需求延后影响，食品价格环比降幅超出历史均值较多，继续对CPI同比形成较大拖累。其中猪肉和鲜菜价格环比均超季节性下跌，是食品价格不及预期的主要拖累。非食品方面，能源和服务价格走弱，拖累非食品价格增速较上月回落0.3个百分点，为本月CPI同比降幅扩大的主要贡献力量。核心CPI低位走平，继续处于“0”时代，反映出国内需求仍显不足。

二、预计12月CPI增长-0.3%左右，全年约增长0.2%。一是预计12月食品环比转为小幅正增长；二是预计低基数支撑猪肉同比降幅边际收窄；三是出行需求增加和居民消费恢复有利于非食品价格的企稳回升，但需求不足和油价下降制约作用较强；四是12月CPI翘尾因素与11月份基本相当。

三、国际油价下跌以及内外需疲弱共致PPI降幅扩大。11月PPI同比降幅扩大0.4个百分点至-3.0%，国际大宗商品价格回落、部分工业品需求偏弱致环比转负为主要原因。分行业看，原油链和装备制造业价格回落，基建相关行业价格环比有所上涨。

四、预计12月PPI降幅收窄至-2.7%，全年约增长-3.0%。一是12月份PPI翘尾因素较11月份提高0.5个百分点；二是受地缘紧张局势边际缓解、全球需求下降影响，国际油价下行将继续对PPI新涨价因素形成拖累；三是国内经济企稳向好将对国内工业品价格形成支撑，但回升动力仍面临地产低迷的钳制。

五、总结：近期食品和能源等价格剧烈波动以及国内需求恢复偏慢，导致CPI和PPI增速再度回落。预计随着食品供给扰动减弱、需求季节性回升以及稳增长政策进一步见效，12月份通胀有望企稳回升，但依然为负。2024年走势更多取决于政策力度、稳增长目标以及地产和民企恢复程度，有待进一步观察。

正文

事件：2023年11月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.5%，同比下降0.5%，降幅较上月扩大0.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.3%，同比下降3.0%，降幅较上月扩大0.4个百分点。

一、食品超季节性下跌、能源和服务价格回落共致CPI同比降幅扩大，预计12月增长-0.3%，全年约增长0.2%

猪肉和鲜菜拖累食品价格超季节性下跌。从食品看，11月食品价格环比跌幅扩大0.1个百分点至0.9%，低于2013-2022年同期均值0.83个百分点；同比降幅扩大0.2个百分点至-4.2%，影响CPI下降约0.78个百分点（见图1）。其中，受供给增加、季节性需求延后等因素影响，猪肉价格环比降幅扩大1.0个百分点至-3.0%，低于2013-2022年同期均值3.1个百分点，其同比降幅扩大1.7个百分点至31.8%，对CPI同比的负向拖累较上月扩大约0.03个百分点；受气温较往年偏高有利于生产运输影响，鲜菜价格环比降幅扩大2.2个百分点至4.1%，降幅超出历史同期均值2.1个百分点，但受去年基数大幅走低影响，同比由下降-3.8%转为上涨0.6%，对CPI同比拉动较上月提高0.09个百分点；除鲜果价格季节性上涨外，其他主要食品价格环比多数延续下跌，整体对CPI同比的拉动作用变化不大（见图2-3）。

能源和服务共致非食品价格回落。11月非食品价格同比增长0.4%，较上月回落0.3个百分点（见图4），影响CPI上涨约0.33个百分点，较上月回落0.24个百分点，是本月CPI同比降幅扩大的主要贡献力量。能源和服务价格下跌是非食品价格回落的主要拖累因素：一是受国际原油价格快速下行影响，11月份交通工具用燃料同比由涨转跌，对非食品价格的贡献由正转负；二是受出行淡季和国内需求恢复偏慢影响，服务价格环比下降0.4个百分点，连续三个月低于历史同期均值，服务价格恢复持续低于预期，对非食品价格形成较大拖累。

核心CPI延续低迷，未来有望企稳回升。11月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，持平于上月，继续处于“零”时代，反映出国内需求不足问题依然较为突出。往后看，在居民需求有所恢复和年底出行需求增加的影响下，未来核心CPI有望企稳回升，但居民消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢的制约，预计未来核心CPI回升偏慢，短期大概率仍处于“0”时代。

预计12月CPI同比增长-0.3%左右。一是预计12月份食品价格环比小幅正增长。根据农业部数据，截止到12月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为3.1%、3.1%、-1.3%，鲜菜由跌转涨、猪肉降幅收窄、水果继续上涨，因此预计12月份食品环比降幅有望收窄，不排除小幅转正的可能性。二是随着去年对比基数逐渐走低，未来猪肉价格同比降幅大概率有所收窄；三是出行需求增加和居民消费恢复有利于非食品价格的企稳回升，但国际原油价格回落、服务需求恢复偏慢制约回升幅度；四是12月份CPI翘尾因素为0，与11月份基本相当（见图6）。

二、国际油价下跌以及内外需疲弱共致PPI降幅扩大，预计12月PPI增长-2.7%左右，全年约增长-3.0%

受国际大宗商品价格回落、部分工业品需求偏弱影响，11月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.0%，降幅较上月扩大0.4个百分点，其中翘尾影响约为-0.5个百分点，今年价格变动的新影响约为-2.5个百分点。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降3.4%和1.2%，降幅分别扩大0.4和0.3个百分点。从环比看，生产资料和生活资料环比分别下跌0.3%和0.2%，较上月回落0.4和0.1个百分点，生产资料是PPI环比回落的主要拖累。生产资料中，上游采掘和原材料行业环比价格均由正转负，原材料行业价格环比回落更多；生活资料中，食品和一般日用品环比继续下降，衣着和耐用消费品价格环比降幅扩大，说明需求不足对价格的压制作用仍强（见图8）。

从行业看，原油链和装备制造业价格回落，基建相关行业价格环比有所上涨。一是受国际油价下跌影响，原油产业链环比由涨转跌，如石油和天然气开采业，石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料加工业等行业价格环比增速降幅均排名靠前。二是受天气转冷和国内重大项目稳步推进影响，黑色金属矿采选业、黑色金属矿加工与压延业、煤炭开采和洗选业等行业环比增速均有所上行，对PPI增速形成一定支撑。三是受出口需求下降和国内需求偏弱影响，计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业等中游装备制造业出厂价格环比均录得负增长。

预计12月份PPI增长-2.7%左右。一是12月份PPI翘尾因素为零，较11月提高0.5个百分点（见图10）；二是受地缘紧张局势边际缓解、全球需求下降影响，近期国际原油价格呈下降态势，将继续对PPI新涨价因素形成拖累；三是国内需求企稳向好将对国内工业品价格形成支撑，但受房地产市场低迷拖累，国内工业品价格上涨动力偏弱。

三、PPI和CPI负剪刀差小幅扩大，对工业企业利润的拖累仍强

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

11月份PPI和CPI的剪刀差由上月-2.4%小幅扩大至-2.5%，两者剪刀差持续16个月为负。虽然近期食品和国际原油等价格剧烈波动导致CPI和PPI同比增速呈再度回落态势，但预计在国内需求企稳向好、稳增长政策落地见效，全球能源供给扰动不断的影响下，预计未来CPI和PPI回升态势不改，两者负剪刀差将继续呈现收窄态势，对工业企业利润的拖累作用将有所减弱。

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